O choque do petróleo em março elevou as margens das distribuidoras de combustíveis no primeiro trimestre. Mas a pergunta para Vibra Energia (VBBR3) e Ultrapar (UGPA3), dona da Ipiranga, mudou: se o Brent continuar acima de US$100 nos próximos meses, esse novo patamar sustenta uma rentabilidade maior ou apenas obriga as empresas a financiar estoques mais caros?
O Brent saiu de uma média de US$70,89 por barril em fevereiro para $103,13 em março e $117,29 em abril. Para o mercado brasileiro de diesel, o efeito é brutal. O produto ficou mais caro, a importação exigiu mais caixa, fornecedores apertaram prazos e quem tem escala, logística e crédito ganhou vantagem.
A Ultrapar é uma holding, com a Ipiranga. No 1T26, o grupo teve Ebitda ajustado recorrente consolidado de R$2,320 bilhões, dos quais R$1,665 bilhão veio da Ipiranga. Na Vibra, como quase um pure play de combustíveis, o número cheio impressiona: Ebitda ajustado de R$3,204 bilhões e margem de R$350/m³. Mas a leitura recorrente é outra. Excluídos R$800 milhões em itens não recorrentes, quase todos recuperações tributárias, a margem ficou em R$258/m³. É forte. Só não é milagre.
A Ipiranga teve margem maior no indicador comparável: R$276/m³, com alta de 8% no volume vendido e avanço de 9% no diesel. A Ultrapar atribuiu o desempenho à melhora do ambiente competitivo, ao maior volume e a ganhos de estoque em combustíveis importados com a alta de preços. É margem, sim. Mas margem com cheiro de navio com diesel importado, estoque e Brent alto.
O caixa separa as histórias. A Vibra gerou R$1,9 bilhão de fluxo operacional, reduziu a alavancagem para 2,0 vezes dívida líquida/Ebitda e adicionou 155 postos no trimestre. Capturou margem e mostrou capacidade de transformá-la em caixa. Na Ultrapar, a geração de R$1,103 bilhão veio com apoio de R$1,146 bilhão em “fornecedores convênio”, ou risco sacado. Sem isso, teria havido consumo de caixa de R$43 milhões.
Isso não diminui o trimestre da Ipiranga. Mostra que a operação voltou a ter musculatura quando o mercado deixou de funcionar normalmente. Quando importadores oportunistas perdem fôlego, quem tem escala, logística, marca e crédito no mercado ganha espaço. A dúvida é separar margem estrutural de margem obtida na tempestade.
Os próximos meses são o teste. Se o Brent fica acima de $100, mas deixa de subir, o ganho de estoque perde força. Se cai, pode virar perda. Se segue alto, a margem comercial continua sustentada, mas o capital necessário para importar, carregar estoque e financiar clientes também aumenta. O setor talvez tenha deixado para trás o velho patamar de R$140–R$160/m³ e comece a defender algo acima de R$200/m³. Mas R$250–R$280/m³ ainda precisa provar que é novo normal.
O barril acima de $100 não premia simplesmente quem vende mais combustível. Premia quem consegue comprar, importar, estocar, financiar e vender antes que a conta chegue. No downstream brasileiro, o litro mais rentável não está necessariamente na bomba. Está no prazo de pagamento — esse detalhe sem glamour que, em trimestre de petróleo caro, separa margem de dinheiro.